بيتكوين أمضى أربعة أيام في التداول بشكل ثابت دون أساس تكلفة الحامل قصير الأجل الحالي (STH-CB) البالغ 75,717 دولارًا، والذي يمثل مستوى التعادل التقريبي للمشترين خلال آخر 155 يومًا. تاريخيًا، يميل هذا إلى إثارة البيع إذا كان هناك أي ارتفاع في السعر يقترب من أساس التكلفة، وبالتالي يفرض عبئًا على السوق. 

بعد الأمس مؤشر أسعار المستهلك وفي قراءة شهر أكتوبر، انخفضت عملة البيتكوين أكثر، حيث انخفضت إلى مستوى منخفض بلغ 72,706 دولارًا، مما جعلها أقل بنسبة 16.8 في المائة عن أعلى مستوى في 21 سبتمبر البالغ 87,392 دولارًا. يمثل هذا أعمق تراجع في الاتجاه الصعودي الذي بدأ عند أدنى مستوى في 1 يوليو عند 57,803 دولارًا. 

والسؤال الآن هو ما إذا كانت خسارة STH-CB هي تصحيح داخل سوق متعافي أم بداية إعادة ضبط أعمق.

الشكل 1: الرسم البياني اليومي لـ Bitfinex BTC/USD مع أساس تكلفة الحامل على المدى القصير ومتوسط ​​السوق الحقيقي والنطاق الضمني لخيارات 13 نوفمبر (المصدر: Bitfinex؛ Checkonchain؛ Deribit).

ومن وجهة نظرنا، من المرجح أن يأتي الجواب هذا الشهر. إن النظر إلى 14 خسارة سابقة لقواعد التكلفة منذ عام 2016 يوفر إشارة إلى المدة التي يمكن أن يبقى فيها السعر أقل من STH-CB قبل أن يصبح ما يبدو وكأنه تصحيح شيئًا أعمق. نناقش هذا أدناه.

في هذا تحديث الاستخبارات, نحن ندرس أيضًا ما إذا كان تباطؤ تدفقات الصناديق المتداولة في البورصة (ETF) يمكن أن يكون كافيًا لاستعادة الطلب الفوري، وما هو تسعير سوق الخيارات ولماذا تنخفض العملات البديلة بسرعة تقارب ضعف سرعة البيتكوين. نحن ننظر أيضًا إلى كيفية تغير توقعات الأسعار بعد إصدار مؤشر أسعار المستهلك، وعدم التماثل المتزايد بين البيتكوين وبورصة ناسداك، وما يمكن أن تعنيه أرباح Nvidia في 17 نوفمبر والإدراج الأنثروبي في 19 نوفمبر بالنسبة للعملات المشفرة. 

تم تحديد BTC حاليًا ضمن النطاق الضمني للخيارات الذي يتراوح بين 72,350 دولارًا و79,400 دولارًا والذي تمت مناقشته في جلسة يوم الاثنين بيتفينكس ألفالكن ظروف السوق تدهورت. ارتفع إجمالي الفائدة المفتوحة للعقود الآجلة (OI) إلى 701,900 بيتكوين، مع عودة التمويل بالقرب من معدله السنوي المحايد البالغ 10-11 بالمائة، في حين انخفضت حصة العرض في الربح إلى 57.9 بالمائة، أي أقل من خط 58.3 بالمائة الذي فصل التصحيحات تاريخيًا عن عمليات إعادة التعيين الأعمق. وفي الوقت نفسه، ارتفع العائد الحقيقي لعشر سنوات إلى 2.78 في المائة، بالقرب من مستوى 2.8 في المائة الذي نعتقد أن أسعار الفائدة تتفوق على الأسهم باعتبارها التأثير المهيمن على عملة البيتكوين. 

لقد تم تجنب التحرك غير المنظم في الأسعار حتى الآن، حيث ظلت التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار المتداولة أقل بكثير من 300 مليون دولار هذا الأسبوع وظل مؤشر ناسداك 100 فوق أدنى مستوى له في 5 نوفمبر.

تظل الفائدة المفتوحة ثابتة بينما يبيع حاملو العقود الفورية بخسارة

بلغ إجمالي OI للعقود الآجلة ذروته عند 701,900 BTC عند الافتتاح اليومي في 11 نوفمبر. وهذا يزيد بنسبة 3.3 في المائة عن 679,650 بيتكوين المسجلة في 8 نوفمبر، خلال فترة انخفض فيها السعر بنسبة 2.6 في المائة، ويمثل أعلى مستوى من OI، منذ 22 سبتمبر. 

الشكل 2: إجمالي الفائدة المفتوحة لعقود البيتكوين الآجلة بشروط BTC مقابل السعر (المصدر: Coinglass). 

وفي الواقع، فإن استمرار نمو معدل الإنتاج الصناعي منذ أوائل سبتمبر يعد أمرًا ملحوظًا. عندما انخفضت BTC بعد مؤشر أسعار المستهلكين يوم أمس، انخفض OI بنسبة 0.2 في المائة فقط، حتى بعد أن تم إغلاق ما يقرب من 729 مليون دولار من المراكز. تمت تصفيته، منها 581 مليون دولار من مراكز الشراء، مما يشير إلى أنه سيتم استبدال المراكز على الفور تقريبًا. وكانت هذه هي المرة السادسة منذ أوائل أكتوبر التي يضيف فيها المتداولون مراكزهم إلى الانخفاض. 

كما ظل التمويل الدائم عند أو بالقرب من متوسطه السنوي البالغ حوالي 11 في المائة، مما يدل على أن المتداولين على استعداد للدفع للبقاء لفترة طويلة، على الرغم من انخفاض السوق. مثل هذا السلوك يترك السوق أيضًا عرضة لمزيد من عمليات التصفية الطويلة.

وقد اتخذ حاملو البيتكوين الفوري وجهة نظر معاكسة. انخفضت نسبة أرباح المخرجات التي تم إنفاقها (STH-SOPR) لحامليها على المدى القصير، والتي تقارن السعر الذي يتم به بيع العملات المعدنية التي يقل عمرها عن 155 يومًا مع السعر الذي تم شراؤها به، إلى 0.989 في 10 نوفمبر. وكان هذا أدنى مستوى له منذ 13 يوليو، مما يدل على أن المشترين الجدد يبيعون بمتوسط ​​خسارة تبلغ حوالي واحد في المئة. 

بالنسبة لجميع حاملي العملات، تم تسجيل صافي الخسائر المحققة على مدار 12 يومًا متتاليًا حتى 10 نوفمبر، بإجمالي حوالي 172,700 بيتكوين. تحافظ وتيرة الخسائر على السوق في منطقة التصحيح في الوقت الحالي: حوالي 14400 بيتكوين يوميًا، مقابل حوالي 45000 بيتكوين يوميًا خلال الانخفاض من مايو إلى يوليو.

الشكل 3: حصة العرض في الربح مقابل خط الانحراف المعياري الواحد، وحامل SOPR قصير الأجل وصافي الأرباح والخسائر المحققة في BTC (المصدر: Checkonchain).

ارتفع تركيز أساس التكلفة بين 70,000 دولار و75,000 دولار بحوالي 233,000 بيتكوين بين 8 و11 نوفمبر إلى 762,000 بيتكوين. على الرغم من ذلك، فإن 1.6 مليون بيتكوين تم الحصول عليها بقيمة تتراوح بين 75000 دولار و80000 دولار أصبحت الآن في حالة خسارة ويجب أن تتم أي عملية استرداد أولاً من خلال هذا العرض. سيتطلب التعافي المستدام من هؤلاء المالكين التوقف عن البيع مع عودة الأسعار إلى أساس التكلفة. 

الشكل 4: عرض البيتكوين حسب سعر الاستحواذ بخطوات قدرها 500 دولار، من 60,000 دولار إلى 92,000 دولار، اعتبارًا من 11 نوفمبر 2026 (المصدر: Checkonchain).

موضع الدورة: الوقت المستغرق تحت أساس التكلفة هو الاختبار

تاريخيًا، ساعد STH-CB في تحديد ما إذا كان الاتجاه الصعودي يمثل بداية سوق صاعدة جديدة أو انتعاشًا داخل سوق هابطة أطول. منذ عام 2016، انخفضت عملة البيتكوين إلى ما دون STH-CB 14 مرة بعد أن قضت ما لا يقل عن 60 يومًا فوقه. وفي 11 من تلك الحالات، استعاد السعر المستوى خلال أسبوعين. وفي الثلاثة الأخرى، استغرقت عملية الاسترداد ما بين 57 و114 يومًا، وكان أدنى مستوى لعملة البيتكوين خلال التسعين يومًا التالية أقل بنسبة تتراوح بين 17 و35 بالمائة من STH-CB.

الشكل 5: المناسبات الـ 14 منذ عام 2016 التي فقدت فيها عملة البيتكوين أساس تكلفة حاملها على المدى القصير (المصدر: Checkonchain؛ Bitfinex Alpha).

تحوم عملة البيتكوين ضمن نسبة 0.2 بالمائة من STH-CB في الفترة من 5 إلى 7 نوفمبر، ثم تحركت بشكل واضح تحتها في 8 نوفمبر. الحلقة الحالية في يومها الرابع وتحدد علامة الأسبوعين في 22 نوفمبر، والتي ستكون بعد أرباح Nvidia وقائمة Anthropic. ويزيد العرض في الأرباح من الحذر: عند 56.1 في المائة، فهو أقل من عتبة 58.3 في المائة.

تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة: التدفقات الخارجة تتباطأ، وضعف الطلب على سندات الخزانة

يحتوي العرض الفوري للبيتكوين على محركين رئيسيين للطلب: صناديق الاستثمار المتداولة الفورية في الولايات المتحدة وشركات خزانة شركات البيتكوين. قامت صناديق الاستثمار المتداولة مؤخرًا ببيع ممتلكاتها من البيتكوين، على الرغم من أن ذلك بوتيرة أبطأ هذا الأسبوع مقارنة بالأسبوع الماضي. وسجلت الصناديق تدفقات خارجية صافية قدرها 201 مليون دولار في 9 نوفمبر و95 مليون دولار في 10 نوفمبر، مما أدى إلى تمديد سلسلة التدفقات الخارجة الحالية إلى أربع جلسات، كل منها أصغر من الجلسة السابقة. ويبلغ صافي التدفقات الخارجة منذ 30 أكتوبر 2.22 مليار دولار، وهو أكبر تدفق للخارج خلال ثماني جلسات منذ 2 يوليو.

ويشكل تباطؤ التدفقات الخارجية خطوة أولى نحو إيجاد أرضية، وليس إشارة في حد ذاتها. لدينا 4 نوفمبر تحديث الاستخبارات وجدت أن التدفقات الخارجة في وقت سابق من هذا العام أعقبها متوسط ​​مكاسب لمدة 10 جلسات بنسبة 6.4 في المائة فقط عندما انتهت بثلاث جلسات تدفق متتالية أو أكثر. والاختبار الآن هو ما إذا كان هذا النمط سيتكرر أم لا. 

الشكل 6: صافي التدفقات اليومية لصناديق البيتكوين المتداولة في الولايات المتحدة عبر جميع مقدمي الخدمات (المصدر: Farside Investors).

انتقلت شركات الخزانة من المشترين إلى مصدر محتمل للعرض. اشترت Strategy 1,036 BTC في الفترة من 2 إلى 8 نوفمبر، لكن متوسط ​​تكلفتها البالغة 75,456 دولارًا يترك 850,364 BTC تحت الماء. مارا لديها أيضا تم الكشف عنها مبيعات بلغت 13,597 بيتكوين على مدار الأسابيع الستة الماضية وتخطط لبيع المزيد. علاوة على ذلك، ترامب ميديا، التي عقدت 4,260 بيتكوين اعتبارًا من نهاية سبتمبر، تواجه مدفوعات نقدية محتملة لحاملي الأوراق المالية القابلة للتحويل في 30 نوفمبر، والتي يمكن تلبيتها من خلال مبيعات بيتكوين. مجتمعة، فإن سندات الخزانة الخاصة بالشركات لا تعوض حاليًا بيع صناديق الاستثمار المتداولة.

الخيارات: لقد انتهى قسط مؤشر أسعار المستهلكين (CPI).

أصبح سوق الخيارات أكثر هدوءًا وليس أكثر دفاعية منذ تقرير مؤشر أسعار المستهلك. وانخفض معدل التقلب الضمني (IV)، وهو التحرك السنوي الذي تشير إليه أسعار الخيارات، إلى 37.8 في المائة لانتهاء الصلاحية في 13 نوفمبر/تشرين الثاني من 41.7 في المائة في 8 نوفمبر/تشرين الثاني. كما تقلصت علاوة البيع على المكالمات إلى 3.8 نقطة تقلب، من 8.2. يشير هذا إلى أن المتداولين الذين قاموا بالتحوط من إصدار مؤشر أسعار المستهلك أغلقوا تلك التحوطات بدلاً من تداولها. ومع التقلبات المحققة خلال الأيام العشرة الماضية بنسبة 47.9 في المائة، فإن الخيارات تقوم بتسعير سوق أكثر هدوءا مما توحي به حركة الأسعار الأخيرة.

الشكل 7: خيارات BTC مفتوحة الفائدة عن طريق الإضراب لانتهاء الصلاحية في 13 نوفمبر و27 نوفمبر و25 ديسمبر مع النطاقات الضمنية، 11 نوفمبر 2026 (المصدر: Deribit Metrics).

نطاق الانحراف المعياري الضمني هو 71,600 دولار إلى 75,800 دولار لانتهاء الصلاحية في 13 نوفمبر، والذي يأتي قبل تقرير مؤشر أسعار المنتجين لشهر أكتوبر في نفس اليوم. يحمل انتهاء الصلاحية في 20 نوفمبر تقلبات ضمنية أقل من هذا الأسبوع، مما يشير إلى أن المتداولين لا يدفعون علاوة إضافية مقابل أرباح Nvidia أو الإدراج الأنثروبي. وتتركز عمليات البيع القريبة عند 72.000 دولار و 70.000 دولار، وهي المستويات التي يمكن أن تؤدي فيها تدفقات التحوط إلى تسريع الانخفاض. 

تبلغ خسائر العملات البديلة ضعف خسائر البيتكوين تقريبًا

ويقل متوسط ​​12 عملة بديلة كبيرة على منصة Bitfinex بنسبة 27.8 في المائة عن إغلاق 21 سبتمبر، مقابل 14.8 في المائة لبيتكوين. وهذه نسبة تبلغ 1.9 مرة، مقارنة بـ 1.1 إلى 1.9 مرة المسجلة خلال عمليات الانسحاب الستة السابقة كما ناقشنا في تقرير 12 أكتوبر. بيتفينكس ألفا. ال إيثريوم/BTC وانخفضت النسبة إلى 0.0278 في 10 نوفمبر، وهو أدنى مستوى لها منذ 9 يوليو. سجلت صناديق ETH المتداولة في الولايات المتحدة تدفقات خارجية في 11 جلسة من أصل 12 جلسة منذ 26 أكتوبر، بإجمالي 983 مليون دولار.

هناك عاملان يفسران هذه الفجوة: تركز الرافعة المالية بشكل أكبر في العملات البديلة، حيث تجاوزت عمليات تصفية الأثير (262 مليون دولار) عمليات تصفية البيتكوين (205 مليون دولار) في 24 ساعة حتى صباح يوم 11 نوفمبر، في حين يتم أيضًا سحب رأس المال المضارب في أماكن أخرى، مع ظهور العقود المرتبطة بـ Nvidia وأشباه الموصلات وSpaceX والأنثروبيك الآن في نفس أماكن المشتقات وبيانات التصفية كأصول تشفير رئيسية. إذا اختبرت عملة البيتكوين 70 ألف دولار، أي انخفاض إضافي بنحو خمسة بالمائة، فإن النسب المذكورة أعلاه تشير إلى انخفاض إضافي بنسبة ثمانية إلى 10 بالمائة للعملة البديلة المتوسطة.

ماكرو: أسعار الفائدة تنضم مرة أخرى إلى الأسهم كمحرك. تجارة الذكاء الاصطناعي تحدد الاختبار التالي

وارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي بنسبة 0.3% في أكتوبر، أعلى من التوقعات البالغة 0.2%، مما دفع توقعات المعدلات إلى الأعلى. سجل العائد لمدة عامين أكبر ارتفاع في يوم واحد منذ أبريل 2025، في حين تم تداول العائد لمدة 10 سنوات فوق خمسة بالمائة قبل أن يستقر عند 4.98 بالمائة. ولأن العائدات قصيرة الأجل ارتفعت بشكل أسرع من العائدات طويلة الأجل، فقد استقر المنحنى، مما يشير إلى أن السوق تسعر بنك الاحتياطي الفيدرالي الأكثر عدوانية بدلا من النمو الأقوى. وانخفض الذهب مع السندات مع ارتفاع العائد الحقيقي. وانخفضت عملة البيتكوين بنسبة 2.1% خلال اليوم مقابل 0.6% لمؤشر ناسداك 100، مما يشير إلى أن أسعار الفائدة، وليس أسهم التكنولوجيا، هي التي قادت للمرة الأولى منذ بدء عمليات بيع الأسهم. 

الشكل 8: العائد الحقيقي لعشر سنوات في الولايات المتحدة وعائد سندات الخزانة لمدة عامين، من 1 سبتمبر إلى 10 نوفمبر 2026 (المصدر: وزارة الخزانة الأمريكية).

بالنسبة لما سيأتي بعد ذلك، فإن التحول الأكثر أهمية هو أن علاقة البيتكوين بالأسهم أصبحت أحادية الجانب. على مدى 25 جلسة منذ سجل مؤشر ناسداك 100 في 6 أكتوبر، تكبدت عملة البيتكوين 91% من خسائر المؤشر في أيام انخفاضه و58% من مكاسبه في أيام صعوده. وعلى مدى الجلسات الستين التي سبقت ذلك، كانت الأرقام المعادلة 23 في المائة و129 في المائة. وفي 9 نوفمبر، ارتفع مؤشر ناسداك 100 بنسبة 3.4% وانخفضت عملة البيتكوين بنسبة 0.7% مقارنة بإغلاق الأسهم السابق.

من وجهة نظرنا، يعكس هذا التدفقات الموضحة أعلاه: بدون شراء صناديق الاستثمار المتداولة أو سندات الخزانة، لا يوجد مشتر هامشي لتحمل ارتفاع الأسهم إلى عملة البيتكوين، في حين تضمن مراكز العقود الآجلة الطويلة ذات الرافعة المالية نقل انخفاض الأسهم بالكامل.

الشكل 9: البيتكوين ومؤشر ناسداك 100 منذ 6 أكتوبر، وحصة البيتكوين في حركة المؤشر خلال أيام صعودًا وهبوطًا (المصدر: Bitfinex؛ Yahoo Finance).

الأسبوع المقبل يختبر عدم التماثل. أعلنت Nvidia عن أرباحها في 17 نوفمبر، حيث انخفضت أسهمها بنسبة 31 بالمائة عن أعلى مستوى لها في أكتوبر. الأنثروبي يرجع أيضًا إلى قائمة في 19 نوفمبر بتقييم يصل إلى 64.4 مليار دولار.

نتوقع أن تستجيب عملة البيتكوين من خلال ثلاث قنوات. الأول هو المشاعر: إن تقييم Anthropic أقل بكثير من 2 تريليون دولار تقريبًا التي تمت مناقشتها في سبتمبر، لذلك سيتم قراءة استقبالها كحكم على تقييمات الذكاء الاصطناعي ونقلها إلى البيتكوين من خلال بورصة ناسداك. والثاني هو السيولة، حيث يتم تخصيص حوالي خمس العرض لمستثمري التجزئة، بالاعتماد على رأس المال الذي يتداخل مع قاعدة التجزئة للعملات المشفرة. والثالث مباشر: أكثر من 260 مليون دولار من الفوائد المفتوحة قامت ببناء عقود ما قبل الإدراج في أماكن مشتقات العملات المشفرة، حيث تم تداولها بحوالي 23 بالمائة فوق قمة النطاق.

تشير سابقة SpaceX إلى أن يوم الإدراج نفسه قد لا يكون الحدث الرئيسي للسعر: فقد كانت عملة البيتكوين ثابتة منذ بداية الحملة الترويجية في 4 يونيو وحتى الأسبوع الأول من التداول، بعد أن انخفضت بالفعل بنسبة 18% بين تقديم الطلب في 20 مايو والعرض الترويجي خلال استسلام أوسع. بالنظر إلى أرقام الالتقاط أعلاه، فإن قراءتنا هي أن الاستقبال السيئ يمثل خطرًا أكبر على عملة البيتكوين من أن يمثل الاستقبال القوي فرصة، ما لم تصبح تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة إيجابية بحلول ذلك الوقت.

التوقعات

نتوقع أن يتم تداول عملة البيتكوين ضمن نطاق 71,600 دولار إلى 75,800 دولار، وهو ما تشير إليه خيارات انتهاء الصلاحية في 13 نوفمبر، مع انحراف المخاطر نحو الحافة السفلية، نظرًا لإعادة بناء الرافعة المالية في الانخفاض بينما تباطأت تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة إلى الخارج ولكن لم تنعكس بعد. من المرجح أن يتم بيع الارتفاعات نحو أساس تكلفة الحامل على المدى القصير عند 75,717 دولارًا حتى يعود الطلب الفوري.

إن استعادة هذا المستوى إلى جانب ثلاث جلسات متتالية لتدفقات صناديق الاستثمار المتداولة ستشير إلى أن الاختراق تحته كان تصحيحًا. من المتوقع أن يؤدي العائد الحقيقي لمدة 10 سنوات فوق 2.8 في المائة، أو تحرك مؤشر ناسداك 100 تحت 26606، إلى عمليات تصفية طويلة نحو 70000 دولار إلى 71200 دولار، في حين أن البقاء أقل من أساس التكلفة بحلول 22 نوفمبر من شأنه أن يضع هذه الحلقة بين تلك التي أدت تاريخياً إلى عمليات إعادة ضبط أعمق.

هذا المنصب البيتكوين: تصحيح أم إعادة ضبط؟  ظهرت لأول مرة على مدونة بيتفينكس.