ビットコイン は、過去 155 日間の買い手のおよその損益分岐点を示す現在の短期保有者コスト基準 (STH-CB) である 75,717 ドルを常に下回る取引を 4 日間続けてきました。歴史的に、これは価格が原価ベースに近づくような上昇があった場合に売りを誘発する傾向があり、したがって市場にオーバーハングを課すことになります。
昨日に続いて 消費者物価指数 10月の測定値では、BTCはさらに下落し、安値72,706ドルまで下落し、9月21日の高値である87,392ドルを16.8パーセント下回りました。これは、7月1日の安値57,803ドルから始まった上昇トレンドの最も深い反動を表している。
現在の問題は、STH-CBの下落が回復市場の中での調整なのか、それともより深いリセットの始まりなのかということだ。
図1: BitfinexのBTC/USD日次チャート。短期保有者コストベース、真の市場平均値、および11月13日のオプション暗示範囲を示します(出典: Bitfinex、Checkonchain、Deribit)。私たちの見解では、答えは今月中に得られる可能性が高いです。 2016 年以降の 14 件の原価ベースの下落を振り返ると、調整のように見える事態がさらに深刻になるまでに、価格がどれくらいの期間 STH-CB を下回ることができるかがわかります。これについては以下でさらに説明します。
この中で インテリジェンスのアップデート, また、上場投資信託（ETF）の流出の減速がスポット需要を回復するのに十分であるかどうか、オプション市場の価格設定、そしてアルトコインがビットコインのほぼ2倍の速さで下落している理由についても検証します。また、CPI発表後に金利予想がどのように変化したか、ビットコインとナスダックの非対称性の増大、11月17日のNVIDIAの決算と11月19日のアンスロピック上場が仮想通貨にとって何を意味するかについても考察します。
BTC は現在、月曜日の記事で議論されたオプションが示唆する 72,350 ドルから 79,400 ドルの範囲内に根付いています。 ビットフィネックスアルファ、しかし市況は悪化した。総先物建玉（OI）は70万1,900BTCまで上昇し、中立的な年率10～11％付近で資金が戻ってくる一方、利益に占める供給の割合は57.9％に低下し、これまで調整とより深いリセットを分けてきたラインの58.3％を下回った。一方、10年物の実質利回りは2.78％まで上昇し、ビットコインに対する支配的な影響力として金利が株式を追い抜くと我々が考える水準の2.8％に近づいている。
今週のETF流出額は3億ドルを大幅に下回っており、ナスダック100指数は依然として11月5日の安値を上回っているため、これまでのところ価格の無秩序な動きは避けられている。
スポット保有者が損失を出して売却する一方で、建玉は依然として堅調なまま
総先物 OI は、11 月 11 日の毎日の始値付近で 701,900 BTC でピークに達しました。これは、価格が2.6％下落した期間中、11月8日に記録した67万9,650BTCを3.3％上回っており、9月22日以来の最高水準のOIをマークしている。
図 2: 価格に対する BTC 条件でのビットコイン先物の建玉の合計 (出典: Coinglass)。実際、9 月初旬以降の OI の伸びの持続は注目に値します。昨日の CPI を受けて BTC が下落したとき、約 7 億 2,900 万ドルのポジションがあったにもかかわらず、OI はわずか 0.2% 下落しました。 清算された、そのうち5億8,100万ドルがロングであり、ポジションがほぼ即座に入れ替わっていることを示唆しています。トレーダーが下落局面にポジションを追加するのは10月初旬以来6回目となる。
永久資金調達額も年率約11％の平均かそれに近い水準で推移しており、市場が下落しているにもかかわらず、トレーダーが長期滞在するためにお金を払う意思があることを示している。このような行為により、市場はさらに長期にわたる清算にさらされることになります。
BTCスポット保有者は反対の見方をしている。 155日未満のコインの販売価格と購入価格を比較する短期保有者の支出利益率（STH-SOPR）は、11月10日には0.989まで低下した。これは7月13日以来の最低水準で、最近の買い手が平均約1％の損失で売っていることを示している。
全保有者全体で、11月10日までの12日間連続で純実現損失が記録され、合計約172,700BTCとなった。損失のペースは今のところ市場を調整領域に維持している。5月から7月の下落期には1日あたり約45,000BTCだったのに対し、1日あたり約14,400BTCとなっている。
図 3: 1 標準偏差ライン、短期保有者の SOPR、BTC の純実現損益に対する利益に占める供給の割合 (出典: Checkonchain)。70,000ドルから75,000ドルの間のコストベースの集中は、11月8日から11日の間に約233,000BTC上昇し、762,000BTCとなりました。それにもかかわらず、75,000ドルから80,000ドルの間で取得した160万BTCは現在損失を抱えており、回復するにはまずその供給を通じて機能する必要があります。持続的な回復には、価格が原価基準に向かって戻るにつれて、これらの保有者が販売を停止する必要がある。
図 4: 2026 年 11 月 11 日時点の、取得価格ごとのビットコイン供給量 (500 ドル刻み、60,000 ドルから 92,000 ドル) (出典: Checkonchain)。サイクルの位置: コスト基準を下回った時間がテストされる
歴史的に、STH-CB は、上昇トレンドが新たな強気相場の始まりを示すのか、それとも長期にわたる弱気相場の中での回復を示すのかを判断するのに役立ちました。 2016年以来、ビットコインはSTH-CBを少なくとも60日間上回った後、STH-CBを下回ったことが14回あった。そのうち 11 件では、価格は 2 週間以内にその水準を取り戻しました。他の 3 つでは、回収には 57 ～ 114 日かかり、その後 90 日間のビットコインの安値は STH-CB より 17 ～ 35 パーセント低かった。
図5: 2016年以降、ビットコインが短期保有者コスト基準を失った14回の事例(出典: Checkonchain、Bitfinex Alpha)。ビットコインは11月5日から7日までSTH-CBの0.2％以内で推移し、11月8日には明らかにSTH-CBを下回った。現在のエピソードは 4 日目で、11 月 22 日で 2 週間のマークが付きます。この期間は Nvidia の収益と Anthropic 上場の両方の後になります。利益の供給が56.1パーセントであり、58.3パーセントの基準を下回っているため、さらに警戒感が強まっている。
ETFの流出額：流出は鈍化し、国債需要は弱まった
ビットコインのスポット入札には、米国のスポットETFとビットコイン企業の財務会社という2つの主要な需要エンジンがあります。 ETFは最近、保有BTCを売却しているが、今週は先週よりもペースが遅い。これらのファンドは11月9日に2億100万ドル、11月10日に9500万ドルの純流出を記録し、現在の流出連続記録は4回のセッションに拡大したが、いずれも以前よりも小規模となった。 １０月３０日以降の純流出額は２２億２０００万ドルに達し、７月２日以来の８セッションとして最大の流出額となった。
流出の減速は、それ自体がシグナルではなく、フロアを見つけるための最初のステップです。私たちの11月4日 インテリジェンスのアップデート 今年初めの流出セッションは、3回以上の連続流入セッションで終了した場合にのみ、10セッションの中央値が6.4%上昇したことを発見した。今試されるのは、そのパターンが繰り返されるかどうかだ。
図6: すべてのプロバイダーにわたる米国のスポットビットコインETFの毎日の純フロー(出典: Farside Investors)。財務会社は買い手から潜在的な供給源へと移行した。ストラテジーは11月2日から8日にかけて1,036BTCを購入したが、平均コストは75,456ドルで、850,364BTCが水中に残ったままとなっている。マーラはまた、 開示された 過去 6 週間で 13,597 BTC の売上があり、さらに販売する予定です。さらに、トランプ・メディアは、 4,260BTC 9月末の時点で、11月30日に転換社債保有者に現金で返済される可能性があるが、BTCの売却で満たされる可能性がある。したがって、総合すると、企業の財務省は現時点でETFの売却を相殺していません。
オプション: CPIプレミアムはなくなる
CPIレポート以来、オプション市場は防御的になるというよりはむしろ落ち着きを取り戻した。オプション価格が示唆する年換算の動きであるアット・ザ・マネーのインプライド・ボラティリティ（IV）は、11月8日の41.7％から11月13日の満期には37.8％に低下した。コールに対するプットのプレミアムもボラティリティポイントの8.2ポイントから3.8ポイントに縮小した。これは、CPI発表をヘッジしていたトレーダーが、それらのヘッジをロールするのではなく、閉じたことを示唆しています。過去 10 日間の実現ボラティリティは 47.9% であり、オプションは最近の値動きが示唆するよりも静かな市場を織り込んでいます。
図 7: 2026 年 11 月 11 日のインプライド レンジを含む、11 月 13 日、11 月 27 日、12 月 25 日の満期の権利行使による BTC オプションの建玉 (出典: Deribit Metrics)。暗黙の 1 標準偏差の範囲は、11 月 13 日の満期では 71,600 ドルから 75,800 ドルであり、これは同日に 10 月の生産者物価指数が発表される直前に発生します。 11月20日の満期は今週よりもインプライド・ボラティリティが低く、トレーダーがNVIDIAの収益やAnthropic上場に対して追加のプレミアムを支払っていないことを示している。期近のプットは7万2000ドルと7万ドルに集中しており、ヘッジフローが下落を加速する可能性がある水準だ。
アルトコインの損失はビットコインのほぼ2倍に達している
Bitfinex の 12 の大型アルトコインの中央値は、9 月 21 日の終値を 27.8 パーセント下回っているのに対し、ビットコインは 14.8 パーセントです。これは、10月12日の記事で議論したように、これまでの6回の下落で記録された1.1～1.9倍と比較すると、1.9倍の比率である。 ビットフィネックスアルファ。の ETH/BTC 11月10日には0.0278まで低下し、7月9日以来の低水準となった。米国のスポットETH ETFは10月26日以来、12セッション中11セッションで流出を記録しており、合計すると 9億8,300万ドル.
この差は2つの要因で説明できる。11月11日朝までの24時間でイーサ清算（2億6200万ドル）がビットコイン清算（2億500万ドル）を上回ったため、レバレッジはアルトコインにより集中している一方、投機資金も他の場所に引き出されており、エヌビディア、半導体、スペースX、アンスロピック関連契約が主要な暗号資産と同じデリバティブ会場や清算データに登場している。ビットコインがさらに約5％下落して7万ドルを試す場合、上記の比率はアルトコインの中央値がさらに8～10％下落することを意味する。
マクロ: 金利が原動力として株式に再び加わる。 AI 貿易が次の試練をもたらす
１０月のコアＣＰＩは０．３％上昇と予想の０．２％を上回り、金利予想を押し上げた。 ２年債利回りは１日としては２０２５年４月以来最大の上昇率を記録した一方、１０年債利回りは５％を超えて取引された後、４．９８％で落ち着いた。短期債利回りが長期債利回りよりも早く上昇したため、曲線は平坦になり、市場が力強い成長よりもより積極的なFRBを織り込んでいることを示している。実質利回りが上昇する中、金は債券とともに下落した。この日、ビットコインはナスダック100の0.6％に対し2.1％下落し、株式下落が始まって以来初めてテクノロジー株ではなく金利が主導権を握ったことを示唆している。
図8：2026年9月1日から11月10日までの米国10年実質利回りと2年国債利回り（出典：米国財務省）。次に起こることにとって、より重要な変化は、ビットコインと株式の関係が一方的になったことです。 10月6日のナスダック100指数の記録以来、25回のセッションで、ビットコインは下落日の指数の損失の91パーセント、上昇日の上昇分の58パーセントを占めた。それ以前の 60 回のセッションでは、同等の数値は 23 パーセントと 129 パーセントでした。 11月9日、ナスダック100は前回終値比3.4％上昇、ビットコインは0.7％安となった。
当社の見解では、これは上記の流れを反映しているものです。ETF や国債の購入がなければ、ビットコインへの株価上昇をもたらす限界的な買い手は存在しませんが、レバレッジを利かせた先物ロングポジションにより、株価下落が完全に伝達されることが保証されます。
図 9: 10 月 6 日以降のビットコインとナスダック 100、および上昇日と下落日の指数の動きに占めるビットコインの割合 (出典: Bitfinex、Yahoo Finance)。来週はその非対称性を検証する。 Nvidiaは11月17日に決算を発表し、株価は10月の高値を31パーセント下回った。人間性も原因です リスト 11月19日に最大644億ドルの評価額で買収された。
ビットコインは 3 つのチャネルを通じて応答すると予想されます。 1つ目はセンチメントだ。Anthropicの評価額は9月に議論された約2兆ドルを大きく下回っているため、その評価はAIの評価に対する評決として解釈され、ナスダックを通じてビットコインに伝達されるだろう。 2つ目は流動性で、売り出し額の約5分の1は個人投資家向けに確保されており、仮想通貨の小売基盤と重なる資本を活用している。 3 番目は直接的なものです。 2億6,000万ドルの建玉 は仮想通貨デリバティブ取引所に上場前契約を組み込んでおり、レンジの最高値を約23パーセント上回って取引されている。
SpaceXの先例は、上場日自体が主要な価格イベントではない可能性があることを示唆している。ビットコインは6月4日のロードショーの開始から取引の最初の週まで横ばいで、5月20日の申請と広範な降伏中のロードショーの間にすでに18％下落していた。上記のキャプチャー数値を考慮すると、それまでにETFフローがプラスに転じていない限り、ビットコインにとって好調な状況がチャンスであるよりも、状況が悪い場合の方がリスクが大きいと考えられます。
見通し
ETFの流出は鈍化しているもののまだ反転していないものの、レバレッジは下落局面に再構築されているため、リスクは下限に偏りながら、ビットコインは11月13日満期のオプションが示唆する71,600ドルから75,800ドルの範囲内で取引されると予想している。短期保有者コストベースの75,717ドルに向けた反発は、スポット需要が戻るまで売られる可能性が高い。
3回連続のETF流入セッションと並行してそのレベルを回復すれば、その水準を下回ったことが調整であることを示すだろう。 10年物の実質利回りが2.8％を超えるか、ナスダック100指数が2万6606ドルを下回れば、7万ドルから7万1200ドルに向けた長期清算が引き起こされると予想される一方、11月22日までに原価ベースを下回れば、このエピソードは歴史的により深いリセットにつながったエピソードの一つに入るだろう。
ポスト ビットコイン：修正かリセットか？ 最初に登場したのは ビットフィネックスのブログ.
