安福、東山、仏孫が次々と真似をした。なぜ中国ではバークシャーを設立できないのでしょうか?

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安福、東山、仏孫が次々と真似をした。なぜ中国ではバークシャーを設立できないのでしょうか?

ブロケード

2026.11.11 11:38

・北京から

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テキスト |ブロケード

10月には世界のAI資産が一斉に撤退した。フィラデルフィア半導体指数は1カ月で15％以上下落し、ナスダック100指数は7％近く下落した。

一方、「古い時代」の代表格であるバークシャー・ハサウェイは、10月22日に株価が過去最高値を記録した。先月、同社のクラスA株は12％以上上昇したが、同時期にS&P500は5.5％下落した。年初から13%上昇しており、S&P 500を7.8%上回っています。

中国のインターネット上のこの組み合わせについてのほとんどの説明は、「バリュー投資が復活し、バフェットが再び勝利した」というものだ。

実際、これは真実ではありません。バークシャーはもはや AI の傍観者ではありません。バフェット氏が会長を退任した後、グーグルは保有株のトップ3に浮上し、第3四半期にはAI関連資産に100億ドル以上を投資した。しかし、グーグルは6月以降24％以上下落しており、すでに原価を下回っている。

これは、バークシャーの新高値が「AI回避」の勝利ではなく、メカニズムそのものの勝利であることを示している。そこで、古い疑問が再び浮上しました。なぜ中国にはバークシャー・ハサウェイがないのでしょうか?

実際、中国にはバークシャーから学びたいと考えている企業がたくさんあります。郭光昌氏は中国のバークシャーになりたいと公言している。ヤンゴールは 20 年以上にわたって「衣料品、不動産、投資」のトロイカを務めてきました。産業資本代表の袁永剛氏は一連の合併・買収を利用して東山精密の時価総額を5000億元以上に押し上げ、安福科技も設立した。

直観に反することに、中国には「優良企業を発掘できるバフェット」がいないわけではない。 A株のようなボラティリティの高い市場では、長期的に年間15％以上の利益を上げられる投資家は今も多く、彼らの銘柄選択能力はバフェット氏に劣らない。

したがって、多くの訴訟が成功しない本当の核心は次のとおりです。洗練された機械であるバークシャーでは、負債側、資産側、ガバナンス側の 3 つの条件が同時に確立される必要があります。中国ではどの企業も同じ構造を構築できず、将来を予測することは困難です。

まずはバークシャーについて理解しましょう

バークシャーを「会社」または投資ポートフォリオとして考えると、決して理解できません。実際、同社は 50 以上の産業企業と 40 以上の株式ポートフォリオ + 14 の保険ブランドの損害保険事業 + 現金の 3 つの事業で構成されています。

より正確に例えると、バークシャーは非常に特殊な永久クローズドエンドファンドであり、負債側、資産側、運用者の 3 つの側面で巧妙に設計されています。

1. 負債側: マイナスコストであり、基本的に持続可能

市場では「バフェット氏は保険とレバレッジを利用して株の投機をしている」とよく言われます。この理解は間違っています。バークシャーの総資産・純資産は約1.6倍、保険部門のレバレッジは約1.8倍と米国損害保険業界の平均2.4倍よりも低い。レバレッジは高くありませんが、負債の質は高いです。

保険事業はバークシャーの利益の約 3 分の 1 を占めており、同社の負債優位性の中核源となっています。子会社GEICO（米国最大の自動車保険会社の1つ）の過去20年間のフロートコストは-7.8%で、これは20年間の平均コンバインドレシオ92.2%に相当します。引受業務は長期的には利益があり、保険契約の負債は短期的に返済できます。あなたは他人のお金を投資し、他の人は管理手数料を支払います。

持株会社の営業キャッシュフロー、投資資産、米国債券利息と合わせると、資金コストのこの部分もマイナスになります。

2. 資産面：家賃を徴収し、それを丸ごと買い取ろうとする事業

バークシャーが買うのは値上がりする株ではなく、賃貸料を回収できる資産だ。大きく分けて次の 3 つのカテゴリがあります。

規制された独占企業 - BNSF 鉄道 (北米の一流鉄道、複製不可能な通行権、米国西海岸の貨物量のほぼ 30% を管理)、BHE エナジー (送電網と発電、返品は規制当局の承認が必要、米国 16 州の電力供給をカバー)。

価格決定力のあるブランド - Apple、See's Candy、Coca-Cola、American Express、日本貿易会社。

地域独占企業のサービス – Clayton Homes、Benjamin Moore、NFM、American Express。

これらには共通点があります。需要は厳格で、価格は規制やブランドによって決定され、キャッシュフローは予測可能であり、私たちはそれらを全体として購入しようとします。これらの資産の成長率が高いかどうかについては、それほど重要ではありません。さらに重要なのは、リーズナブルな価格で長期持続可能な運営ができることです。

例えば、UBSはBHEを「大部分が規制された投資基盤」と評価しており、今後5年間の純利益の伸び率は4％にとどまるとの想定を示している。 50年間継続し、毎年わずかに価格が上昇するリースを購入するために、コストゼロの資金を使用して、期間とキャッシュフローを購入します。

さらに、バークシャーによるBNSFの買収は100％株式です。長期的に管理・保有するには配当権だけでなく意思決定権も必要です。

市場ではあまり議論されていないが、私が非常に興味深いと思うもう 1 つのケースは、バークシャーの AI 資産には Google 以外のものも含まれているということです。バークシャーは早くも2016年1月に現金372億ドルを投じてガスタービンブレードの大手2社のうちの1社であるPCCを完全買収し、子会社化して上場廃止となった。

これはバークシャーの歴史上最大の買収であり、その後、航空業界の低迷により約110億米ドルののれんの減損が発生した。しかし、AI発電用ガスタービンの爆発と航空需要の回復により、もう一つの大手企業であるHWMの公開市場価値は800億ドルを超えており、PCCも同様の市場価値を持つ可能性がある。

バフェット氏が公に認めた「重大な間違い」であったにもかかわらず、実際には10年間で2倍以上の収入を達成した。バフェットのマイナスのコスト優位性と負債側の余剰現金により、ドローダウンに耐えることができます。さらに重要なのは、独占資産であるため、資本が回収されるのは時間の問題です。

したがって、バークシャーが展開するほとんどの資産クラスは実際にサイクルを経て移動する可能性があります。バークシャーが資産を購入する際に常に安定性を重視するのは、まさにマイナスの費用負債構造に適合するためです。目的は家賃を徴収することであり、売買価格は賃貸利回りを高くするためだけです。

図：バークシャーが保有する上場企業のポートフォリオ出典：発表資料

3. マネージャー: 期間をまたがる承認

経営者が最も話題になっており、世界で最も有名な投資家はバフェット氏とマンガー氏です。少し話を広げて、アーキテクチャレベルでは人々があまり注目していないこと、つまり期間をまたいだ委任について話しましょう。

バークシャーの 50 以上の事業は、オマハ本社の 28 名によって管理されています。子会社は独立して運営されており、グループは資本の配分のみを行っています。この構造の前提は、資本を配分する者が複数期の権限を持ち（バフェット氏は長期に渡って議決権の30％以上を保有しており、自己資本比率は約14％）、単年度の利益責任を負わないこと、つまり単一資産の割合がポートフォリオ管理の上限を超える可能性があることである。

したがって、このマネージャー構造はバークシャーの資産と負債の優位性をさらに増幅させ、最終的に61,000倍の複利という奇跡を達成しました。

国内ベンチマーク企業がそれを行うことが難しい理由を解体する

1. ほとんどの人は借金の代償に悩まされています。

国内の持株会社のほとんどは銀行融資に依存しており、資本コストは利息です。保険業界では、保険契約の競争が非常に激しいため、国内生命保険業界全体の資本コストは3％を超えています。

したがって、高コストの負債は投資側の行動を変形させ、短期的に高いキャピタルゲインを購入できる資産が主な追求となります。高いコスト率と高いレバレッジを備えたこの種の機関は、上昇期には投資神話ですが、低迷期には血と涙の教訓を学ぶのは簡単です。

資本コストが高いにもかかわらず、継続的な合併と買収に固執する場合、どのような危険に簡単に足を踏み入れてしまうでしょうか? HNAが答えを出しました。 HNA は 2015 年から 2017 年にかけて、ホテル、物流、銀行を対象に、3 年間で総額 400 億米ドルを超える 80 件以上の M&A を完了しました。 2017年末時点の負債総額は1234億元だった。 2018年には3000億元近くの資産を売却し、300社以上の企業を清算した。航空部門で約600億元の負債を抱え、2021年1月に破産・再建に入った。

同じく損害保険事業を展開する復星集団でさえ、包括有利子負債コストは約+5.0%で、バークシャーの浮動コスト-7.8%とは12.8ポイントの差がある。復星の利益経費は年間約279億元で、これは2026年上半期の親会社に帰属する純利益17億元の16倍に相当する。

安いお金はありません。合併と買収は複利の機械ではなく、肉挽き機です。

2. レンタルできる資産は、有償で購入したりレンタルしたりすることはできません。

資産面では、中国には「家賃の徴収」に使用できる資産がかなり多くあり、その中にはより質の高い資産も含まれています。長江電力の純利益率は40％、茅台自動車の粗利率は91％…多くの企業は「紙幣印刷機」のビジネスモデルを持っているとみなされている。

しかし、まず第一に、そのような資産の支配権は売り物ではありません。中国三峡集団有限公司とその協力者が株式の50％以上を保有し、茅台集団が約54％を保有している。これらの比率は財政上の保有ではなく、エネルギー、資源、ブランドに対する国家の管理を表します。

流通市場では、少数株主としてのみ活動できます。取締役会に加わることも、経営陣を交代することもできず、「家賃の使い道」を決定する権利も持てない。（ヒルハウスはグリーをコントロールしようとしたが消化不良に終わった）

さらに、中国では人々の生活を守る必要性から、この種の独占ビジネスの賃貸利回りには実際に制限が設けられています。長店のオングリッド電力価格は価格当局によって決定され、神華の長渓の石炭価格は政策によって固定され、国内の携帯電話のパック料金は世界で最も低く、高速道路の料金は厳しく管理されており、家賃の徴収率は平均的な社会収益に近い水準に抑えられている。

これは「規制」とも呼ばれ、米国が「下限」、中国が「上限」とされています。これら 2 つはまったく異なる家賃徴収構造です。バークシャーがBHEを買収する場合、規制により予測可能な収益率が得られます。 Changdian Electric を購入する場合、規制により電気料金は恣意的に引き上げることができません。前者はリース、後者はユーティリティです。

結局のところ、評価によってもたらされる違いがあります。バフェット氏は、巨額の資金を持っており、借金の面でも無限にチャンスを待てるので、安いと繰り返し強調している。国内の投資機関や持ち株会社は毎年評価され、何年も何もしないことは許されない。したがって、安全な家賃回収資産として認識されるほど、より多くの資金がその資産を高い評価プレミアムに押し上げることになる。

3. マネージャーの権限境界が異なる

たとえマイナスのコストフロートであっても、中国は同様の企業を見つけることができる。たとえば、損害保険業界では、2025 年の中国損害保険のコンバインドレシオは 97.6% になります。 CORマイナス100で計算するとフロートコストは-2.4%となり、これも「マイナスコストファンド」となります。

この資金は安定した賃料回収資産に投資することもできるが、前述の株式保有禁止・出資のみに加え、資金配分者としての経営者の権限が制限されていることの方が大きな問題となる。

支払能力と規制上の要件により、中国財産損害保険有限公司は限られた資産しか株式資産に割り当てることができず、最新の数字は約 16% です。この数字は実際には米国の損害保険業界の平均である19％に近いが、バークシャーの50％以上の水準に比べると大幅に低い。

China Property & Casualty Insurance Company は優れた損害保険会社ですが、投資持株会社ではありませんし、また投資持株会社である必要もありません。会計はこの制約をさらに強化します。上場保険会社は２０２３年から新たな金融商品基準を導入する。多数の株式資産が FVTPL に含まれる予定です。株式の公正価値の変動はすべて損益計算書に直接入力され、損益計算書は継続的に評価されます。したがって、保険機関は制度上、バークシャーのように集中的に保有するよりも、低ボラティリティの資産を保有する傾向が強い。

国内の事例分析はバークシャーの特定の側面にしか似ていない

1. 復星国際：最も近い模倣者、債務負担により失われた

復星はバークシャーの論理に公然と従う中国で唯一の企業だ。保険は資金を提供し、投資は収益を提供し、主な焦点は負債側にあるが、基金の差は大きい。

シティグループは報告書の中で非常に直接的に次のように書いている：「買収を行う際、復星は保険会社からの保険料で自己資金をプールしている…保険料は長期であり、資本コストが低い。」プレミアムと自己資金を利用して買収を行うため、プレミアムは長期かつ低コストです。これはバークシャーモデルの復星バージョンです。

同社の保険事業の質は実際かなり良好で、2026年上半期の保険部門の収益は228億700万元、親会社に帰属する利益は12億4500万元だった。 Fosun Portugal Insurance はポルトガルで 30.1% の市場シェアを持ち、第 1 位です。引受側のコンバインドレシオは約90％で利益がでています。

しかし、スケールが十分ではありません。バークシャーの浮動株は1,716億米ドルで、総資産は1兆2,000億米ドルに相当します。復星社の上半期の保険料総額は530億元だったが、グループの負債総額は2180億元だった。保険料は買収資金のごく一部しかカバーできず、残りは借金で賄わなければなりません。

それで、話全体が反対側に滑り落ちました。

その穴は有利子負債で埋められている。 2020年の有利子負債のピーク時には、資金調達コストは5.0%で、バークシャーの-7.8%と12.8ポイントの差があった。

資産のデュレーションは長く、負債のデュレーションは短い。資金調達環境が逼迫すると直ちに資産を売却する必要があり、2022年には契約締結により400億元以上が引き出され、293億元が本国送金される予定だ。 2023年には200億元近くが署名され、273億元が本国に送金される予定。

この割引は自己強化的です。PB はわずか 0.35 倍で、NAV 割引は 74.2% と推定されます。割引が深くなるほど、株式を発行する可能性は低くなります。株式を発行する可能性が低いほど、負債への依存度が高くなります。借金への依存度が高くなるほど、割引額は大きくなります。

復星氏の現在の課題は「デレバレッジ」であり、「複利」の段階には程遠い。これは、マイナスコスト資金の前提がなければ、同じ「保険＋投資」の構造が逆の結果を招く可能性が高いことを証明しているに過ぎません。

2.もう1つは産業資本であり、袁家の2つのサンプルである安福科技と東山精密です。

産業資本が研究するのは資産面、つまり合併や買収のための負債の活用です。この道では、袁永港氏の家族が経営する安福科技と東山精密がいずれも「蛇が象を飲み込んだ」事件に成功しており、市場の注目は極めて高い。

図：東山精密と安福科技の株価は過去1年間で大きく変動した。

(1) Anfu Technology: 借金を使ってキャッシュフローを購入し、次にキャッシュフローを使って別のキャッシュフローを購入します。

アンフ・テクノロジーはバークシャーの負債側から学んだのではなく、資産側のロジック、つまり借金を使ってキャッシュフローの強い資産を購入し、その資産からのキャッシュフローを使って借金を返済し、次の投資を支援するというものを学んでいる。

2022年、同社は2回の現金買収を通じてYajin Technologyの株式を取得した。同社は最近、南風電池の保有株の46％を取得し、取引対価総額は37億5000万元となった。資金源は少数株主の導入、銀行M&Aローン、株主借入です。

南風電池は長年成長していないものの、小売市場におけるアルカリ単3-5/単3-7の販売シェアは年間を通じて80％を超え、30年連続国内売上1位を記録しており、事業は成熟しておりキャッシュフローも非常に良好な準独占的な資産です。シーズキャンディーによく似た、典型的な小さくて美しいドル箱です。

図：安福科技の南風電池保有経緯出所：会社発表、SDIC証券

このプレースタイルは、実際にはバークシャーの初期（繊維工場の時代）のアプローチに似ています。しかし、キャッシュフローを得た後の再投資には隠れた危険が潜んでいます。債務圧力により、同社の投資は成長を買うという一方的なものになっている。

安福の再投資の方向性は、薄膜ニオブ酸リチウムチップの宜蘭維（株式の21％を保有し第2位株主）、露光機光源会社華昇舞の株式の10％、国内GPUの香滴仙の株式の6.9％である。

これらはすべて、賃貸料の徴収ではなく成長の裁定取引をめぐって競合する、非常に不安定な半導体成長資産です。当然のことながら、市場は資本配分にプレミアムを与えません。この債務構造は、安福科技でいつでも追加発行されるリスクも決定します。同社の投資におけるエラー許容範囲は実際にはバークシャーよりもはるかに小さい。

(2) 東山精密：「買収・統合・再買収」を成長のフライホイールとして捉える

袁家の東山精密の経営を見れば、安福科技を理解しやすくなるだろう。東山精密はさらに前進し、株式発行と社債発行、継続的な合併・買収に依存し、絶えず軌道を変え、合併・買収を主力事業とし、ピーク時の市場価値は5,000億元を超えた。

2010 年に株式を公開したとき、東山精密の主な事業は精密板金でした。 2016年、同社は現金6億1,100万ドルを投じてナスダック上場の大手FPC会社MFLEXを買収し、一気にアップルのサプライチェーンに参入した。 2018年にはリジッドボードを強化するためにMultekを買収した。 2025年にはソース・フォトニクスを59億3,500万元以下で買収し、800G/1.6T光モジュールとEML光チップに参入し、あらゆる段階で技術の反復が行われている。

客観的に言えば、資産面での投資付加価値倍率という観点から見ると、東山の年率収益率はバークシャーのそれよりも大幅に高いです。しかし、東山とバークシャーの違いはまさに重要です。

まず、買うのは「家賃」ではなく「オプション」です。 FPC、PCB、および光モジュールはすべて、技術路線が急速に繰り返されている業界であり、現在のシェアは 3 年以内に新しい路線によってゼロになる可能性があります。したがって、東山の合併と買収は止めることができず、切符を買い続けなければなりません。バークシャーがBNSFを買収すれば、50年間はそのまま維持できる。 Dongshan が Source Photonics を買収する場合、800G/1.6T の波に賭けることになります。

第二に、マイナスコストの資金源がありません。すべての買収には実際の現金または資金調達が必要であり、間違いの余地は資本市場の態度によって決まります。強気市場では、合併と買収が市場価値を増幅させます。弱気市場では、のれんと借金は両刃の剣です。

第三に、その「複利」は経営者が決して間違いを犯さないことに依存しています。バークシャーが間違った会社を買収したとしても、そのメカニズム自体がそれを吸収することができる。 Dongshan のモデルでは、重大な判断ミスによりフライホイール全体が中断される可能性があります。

したがって、袁家の 2 つのサンプルを一緒に見ると、中国の産業資本の全体像が明らかになります。安福は「キャッシュフローの購入」が機能することを証明しましたが、それが成長できるのは債務コストによってのみです。東山は、「成長を買う」ことで成長を大きくできるが、成長を止めることはできないことを証明した。

結論

バークシャー・マシンの本質は、マイナスコストと持続可能なマネー、全体として購入可能な賃料徴収資産、複数期間の資本配分認可という、3つのまれな条件を同時に確立していることである。

中国の現実は次のとおりです。お金は高価であるか、認可によって制限されています。資産が売却されないか、家賃徴収率に上限が設定されている。経営者は年次評価、配当要件、新しい会計基準に縛られています。

そこで「なぜ中国にはバークシャー・ハサウェイがないのか？」能力の問題ではなく、制度的条件の問題です。つまり、これは中国の投資会社がバークシャーになることはできず、バークシャーの一部のような存在にしかなれないということも意味する。

例えば、CNPC Capital、SDIC Capital、Minmetals Capital、COFCO Capitalなどの金融持株プラットフォームは資金源に対応していますが、自己資本比率や連結監督によって制限されており、業界を超えた長期保有は実現できません。

Dongshan Precision、Anfu Technology、Youngor、Nanjing Hi-techなどの産業資本プラットフォームは、「投資」とキャッシュフロー再投資の問題を解決しますが、永続的に保有することは困難です。イグジットは IPO または配当に依存し、投資利益は別途価格設定されません。

中国平安や中国損害保険有限公司などの保険資産管理会社は、マイナスコストのフロート資金と長期資金を保有している。彼らに欠けているのは、「フロートを単一のアロケーターに渡す」権限です。

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