比特幣 四天來交易價格一直低於目前 75,717 美元的短期持有者成本基礎 (STH-CB)，這標誌著過去 155 天內買家的大致損益平衡水平。從歷史上看，如果價格上漲接近成本基礎，這往往會引發拋售，進而對市場造成壓力。 

繼昨天的 消費者物價指數 10 月數據顯示，BTC 進一步下跌，跌至 72,706 美元的低點，較 9 月 21 日高點 87,392 美元低 16.8%。這代表了自 7 月 1 日低點 57,803 美元開始的上升趨勢的最深度回調。 

現在的問題是，STH-CB 的損失是正在復甦的市場中的一次調整，還是更深層重置的開始。

圖 1：Bitfinex BTC/USD 日線圖，包含短期持有者成本基礎、真實市場平均值和 11 月 13 日選擇權隱含範圍（資料來源：Bitfinex；Checkonchain；Deribit）。

我們認為，答案很可能在本月揭曉。回顧 2016 年以來成本基礎的 14 次早期損失，可以看出在看起來像是更深層的調整之前，價格可以保持在 STH-CB 下方多長時間。我們將在下面進一步討論這一點。

在這個 情報更新, 我們也研究了交易所交易基金（ETF）流出放緩是否足以恢復現貨需求、選擇權市場的定價以及為什麼山寨幣的下跌速度幾乎是比特幣的兩倍。我們也研究了 CPI 發布後利率預期如何變化、比特幣和納斯達克之間日益增長的不對稱性，以及 Nvidia 11 月 17 日的財報和 Anthropic 11 月 19 日的上市對加密貨幣意味著什麼。 

BTC 目前植根於週一討論的 72,350 美元至 79,400 美元期權隱含範圍內 Bitfinex 阿爾法，但市場狀況已經惡化。總期貨未平倉合約 (OI) 已升至 701,900 BTC，資金回升至接近中性 10-11% 的年化利率，而供應占利潤的比例已下滑至 57.9%，低於歷史上將修正與深度重置分開的 58.3% 線。同時，10 年期實際收益率已升至 2.78%，接近 2.8% 的水平，我們認為利率超過股票，成為對比特幣的主要影響力。 

迄今為止，價格的無序波動已經得到避免，因為本週 ETF 資金流出量遠低於 3 億美元，納斯達克 100 指數仍高於 11 月 5 日的低點。

未平倉合約維持黏性，而現貨持有者虧損出售

總期貨持倉量在 11 月 11 日開盤時達到高峰 701,900 BTC。這比 11 月 8 日記錄的 679,650 BTC 上漲了 3.3%，期間價格下跌了 2.6%，並標誌著自 9 月 22 日以來 OI 的最高水平。 

圖 2：以 BTC 計價的比特幣期貨未平倉合約總額與價格的關係（資料來源：Coinglass）。 

事實上，自 9 月初以來 OI 的持續成長是引人注目的。當 BTC 跟隨昨天的 CPI 下跌時，OI 僅下降了 0.2%，即使在持有約 7.29 億美元的頭寸之後 清算的其中 5.81 億美元為多頭，這表明頭寸幾乎立即被替換。這是自十月初以來交易員第六次在下跌中增加部位。 

永續基金的年利率也達到或接近約 11% 的平均水平，這表明即使市場一直在下跌，交易者仍願意支付長期資金。這種行為也使市場面臨進一步多頭清算的風險。

比特幣現貨持有者則持相反的觀點。短期持有者支出產出利潤率 (STH-SOPR)（將 155 天以內的代幣出售價格與購買價格進行比較）在 11 月 10 日跌至 0.989。這是自 7 月 13 日以來的最低水平，顯示近期買家的平均損失約為 1%。 

截至 11 月 10 日，所有持有者已連續 12 天出現淨已實現損失，總計約 172,700 BTC。損失的速度目前使市場處於修正區域：每天約 14,400 BTC，而 5 月至 7 月下跌期間每天約 45,000 BTC。

圖 3：供應量在利潤中所佔的份額與其一條標準差線、短期持有者 SOPR 以及 BTC 實現的淨損益（資料來源：Checkonchain）。

11 月 8 日至 11 日期間，70,000 美元至 75,000 美元之間的成本基礎集中度增加了約 233,000 BTC，達到 762,000 BTC。儘管如此，以 75,000 美元至 80,000 美元購買的 160 萬比特幣目前處於虧損狀態，任何復甦都必須首先透過該供應來實現。持續的復甦將要求這些持有者在價格回歸其成本基礎時停止出售。 

圖 4：截至 2026 年 11 月 11 日，以收購價格劃分的比特幣供應量為 500 美元，從 60,000 美元到 92,000 美元（資料來源：Checkonchain）。

週期位置：低於成本基礎所花費的時間是測試

從歷史上看，STH-CB 有助於確定上升趨勢是否標誌著新牛市的開始或較長熊市內的復甦。自 2016 年以來，比特幣在超過 STH-CB 至少 60 天后，已經跌破 STH-CB 14 次。在其中 11 個案例中，價格在兩週內恢復了原來的水平。在另外三項中，回收需要 57 至 114 天，而比特幣在接下來 90 天內的最低點比 STH-CB 低 17% 至 35%。

圖 5：自 2016 年以來，比特幣有 14 次失去短期持有者成本基礎（資料來源：Checkonchain；Bitfinex Alpha）。

11 月 5 日至 7 日，比特幣徘徊在 STH-CB 的 0.2% 範圍內，並在 11 月 8 日明顯低於該水準。目前的這一集已經進入第四天，距離 11 月 22 日已經過去兩週了，這將是在 Nvidia 公佈財報和 Anthropic 上市之後。利潤供給增加了人們的警覺性：為 56.1%，低於 58.3% 的門檻。

ETF 流量：資金流出放緩，國債需求減弱

比特幣的現貨競價有兩個主要的需求引擎：美國現貨ETF和比特幣企業財務公司。 ETF 最近一直在出售其持有的 BTC，不過本週的速度比上週慢。這些基金在 11 月 9 日錄得淨流出 2.01 億美元，在 11 月 10 日錄得 9,500 萬美元，將當前的連續流出趨勢延長至四個交易日，每次都比前一個交易日有所減少。 10 月 30 日以來的淨流出額為 22.2 億美元，是 7 月 2 日以來八個交易日以來最大的流出量。

資金流出放緩是尋找底部的第一步，而不是本身的訊號。我們的11月4日 情報更新 研究發現，只有在今年稍早的流出運行以三個或更多連續流入時段結束時，10 個交易日的中位數漲幅才會達到 6.4%。現在的考驗是這種模式是否會重複。 

圖 6：美國現貨比特幣 ETF 所有提供者的每日淨流量（來源：Farside Investors）。

財務公司已從買家轉變為潛在的供應源。 Strategy 在 11 月 2 日至 8 日期間購買了 1,036 BTC，但其平均成本為 75,456 美元，使其持有的 850,364 BTC 處於水下。瑪拉還 披露的 過去六週銷售了 13,597 BTC，並計劃銷售更多。此外，川普媒體 4,260 比特幣 截至 9 月底，該公司可能面臨 11 月 30 日向可轉換票據持有人進行現金償還的情況，這可以透過 BTC 銷售來滿足。因此，總而言之，企業財務目前並未抵銷 ETF 的拋售。

選項：CPI 溢價已經消失

自 CPI 報告發布以來，期權市場變得更加平靜，而不是更具防禦性。平值隱含波動率 (IV)（選擇權價格隱含的年化變動）從 11 月 8 日的 41.7% 降至 11 月 13 日到期的 37.8%。賣權相對買權的溢價也從 8.2 波動點收窄至 3.8 波動點。這表明，對沖消費者物價指數發布的交易者結束了這些對沖，而不是展期。由於過去 10 天的實際波動率為 47.9%，選擇權定價的市場比近期價格走勢所暗示的更為平靜。

圖 7：2026 年 11 月 11 日，11 月 13 日、11 月 27 日及 12 月 25 日到期的 BTC 選擇權未平倉合約隱含範圍（資料來源：Deribit Metrics）。

11 月 13 日到期日的隱含一標準差範圍為 71,600 美元至 75,800 美元，即同一天 10 月生產者物價指數報告之前。 11 月 20 日到期的隱含波動率低於本週，這表明交易者不會為 Nvidia 的收益或 Anthropic 的上市支付額外的溢價。近期看跌期權集中在 72,000 美元和 70,000 美元，在該水平對沖資金流可能會加速下跌。 

山寨幣損失幾乎是比特幣的兩倍

Bitfinex 上 12 種大型山寨幣的中位數比 9 月 21 日收盤價低 27.8%，而比特幣的中位數為 14.8%。該比率為 1.9 倍，而我們在 10 月 12 日討論的先前六次回檔中記錄的比率為 1.1 至 1.9 倍 Bitfinex 阿爾法。這 以太坊/比特幣 11月10日，該比率跌至0.0278，為7月9日以來的最低水準。自 10 月 26 日以來，美國現貨 ETH ETF 在 12 個交易日中有 11 個交易日出現資金流出，總計 9.83 億美元.

有兩個因素解釋了這一差距：槓桿更加集中在山寨幣上，截至 11 月 11 日上午的 24 小時內，以太幣清算量（2.62 億美元）超過了比特幣清算量（2.05 億美元），而投機資本也被吸引到其他地方，英偉達、半導體、SpaceX 和 Anthropic 相關交易中現在出現在主要交易中相同的數據合約。如果比特幣測試 70,000 美元，進一步下跌約 5%，上述比率意味著山寨幣中位數將進一步下跌 8% 至 10%。

宏觀：利率作為驅動因素重新加入股市。人工智慧產業面臨下一個考驗

10 月核心 CPI 上漲 0.3%，高於 0.2% 的預期，推高了利率預期。 2年期公債殖利率錄得自2025年4月以來的最大單日漲幅，而10年期公債殖利率則交投於5%以上，隨後穩定在4.98%。由於短期殖利率的上升速度快於長期殖利率，因此曲線趨於平緩，顯示市場正在定價聯準會將採取更積極的行動，而不是更強勁的成長。隨著實質殖利率上升，黃金隨債券一起下跌。比特幣當天下跌 2.1%，而納斯達克 100 指數下跌 0.6%，這表明自股票拋售開始以來，利率（而不是科技股）首次領先。 

圖8：2026年9月1日至11月10日美國10年實際殖利率及2年期公債殖利率（資料來源：美國財政部）。

接下來，更重要的轉變是比特幣與股票的關係已經變得一面倒。自 10 月 6 日納斯達克 100 指數創下歷史新高以來的 25 個交易日中，比特幣在下跌日中承擔了該指數 91% 的損失，在上漲日中承擔了該指數 58% 的漲幅。在此之前的 60 個會議中，相應數字分別為 23% 和 129%。 11 月 9 日，那斯達克 100 指數上漲 3.4%，比特幣價格較前一交易日收盤價下跌 0.7%。

我們認為，這反映了上述流程：如果沒有 ETF 或國債購買，就沒有邊際買家將股票上漲帶入比特幣，而槓桿多頭期貨頭寸確保股票下跌得到充分傳導。

圖 9：自 10 月 6 日以來的比特幣和納斯達克 100 指數，以及比特幣在該指數上漲和下跌日中所佔的份額（資料來源：Bitfinex；雅虎財經）。

下週將測試這種不對稱性。 Nvidia 於 11 月 17 日公佈財報，股價比 10 月高點低了 31%。人為也由於 清單 11 月 19 日，估值高達 644 億美元。

我們預計比特幣將透過三個管道做出回應。首先是情緒：Anthropic 的估值遠低於 9 月討論的約 2 兆美元，因此它的接受將被解讀為對人工智慧估值的裁決，並透過納斯達克傳遞到比特幣。第二個是流動性，大約五分之一的發行是為散戶投資者保留的，利用與加密貨幣散戶基礎重疊的資本。第三種是直接的：超過 2.6 億美元的未平倉合約 在加密衍生性商品場所建立了上市前合約，交易價格比區間頂部高出約 23%。

SpaceX 的先例表明，上市日本身可能不是主要的價格事件：從 6 月 4 日路演開始到交易第一周，比特幣一直持平，在 5 月 20 日提交文件和路演期間，在更廣泛的投降期間，比特幣已經下跌了 18%。考慮到上面的捕獲數據，我們的解讀是，對比特幣來說，接受不佳所帶來的風險大於接受良好所帶來的機會，除非 ETF 流量屆時已轉為正值。

前景

我們預計比特幣交易價格將在 11 月 13 日選擇權暗示的 71,600 美元至 75,800 美元區間內交易，風險偏向較低邊緣，因為槓桿已在下跌中重建，而 ETF 流出已放緩但尚未逆轉。在現貨需求恢復之前，短期持有者成本基礎可能會上漲到 75,717 美元，然後才會被出售。

如果 ETF 連續三個交易日流入該水平，則表示跌破該水平是一次修正。如果10年期實際收益率高於2.8%，或者納斯達克100指數跌破26,606點，預計將引發多頭清算，價格將達到70,000美元至71,200美元，而到11月22日仍低於成本基礎，則將使這一事件成為歷史上導致更深層次重置的事件之一。

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